近日，臥安機(jī)器人（深圳）股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“臥安機(jī)器人”）向港交所遞交了招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)泰君安國(guó)際、華泰國(guó)際擔(dān)任其上市聯(lián)席保薦人。《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，2022年至2024年（即報(bào)告期），臥安機(jī)器人營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)49%，2024年毛利率增至51.7%，虧損連續(xù)三年收窄。但業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，在業(yè)績(jī)不斷向好的背后，臥安機(jī)器人存在產(chǎn)品渠道高度依賴(lài)亞馬遜、銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支高企、財(cái)務(wù)狀況承壓等隱憂。

超九成營(yíng)收來(lái)自海外 渠道高度依賴(lài)亞馬遜

公開(kāi)資料顯示，臥安機(jī)器人是一家全球領(lǐng)先的AI具身家庭機(jī)器人系統(tǒng)提供商，致力于構(gòu)建以智能家庭機(jī)器人產(chǎn)品為核心的生態(tài)系統(tǒng)，主要產(chǎn)品包括門(mén)鎖機(jī)器人、窗簾機(jī)器人、手指機(jī)器人、感知與決策系統(tǒng)等。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2024年的零售額計(jì)算，臥安機(jī)器人是全球最大的AI具身家庭機(jī)器人系統(tǒng)提供商，市場(chǎng)份額為11.9%。不過(guò)，截至2024年，全球AI具身家庭機(jī)器人系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模僅為59億元，整體體量尚小。

招股書(shū)顯示，2022年至2024年，臥安機(jī)器人營(yíng)收從2.75億元增長(zhǎng)至6.10億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)49%，展示出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

具體來(lái)說(shuō)，從地域看，臥安機(jī)器人業(yè)務(wù)主要面向海外市場(chǎng)，日本、歐洲及北美三大市場(chǎng)貢獻(xiàn)了公司95%以上的收入，而中國(guó)本土市場(chǎng)幾乎空白。其中，日本市場(chǎng)在報(bào)告期各期營(yíng)收占比均超五成，分別為61.4%、62.3%和 57.7%。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對(duì)海外市場(chǎng)嚴(yán)重依賴(lài)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)或使公司更容易受到區(qū)域性政策變動(dòng)和國(guó)際形勢(shì)沖擊，同時(shí)也可能錯(cuò)失快速增長(zhǎng)的中國(guó)智能家居市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。此外，諸如科沃斯、石頭科技等國(guó)內(nèi)本土智能家居企業(yè)也正在加速出海，海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，臥安機(jī)器人未來(lái)的發(fā)展空間存在不確定性。

從渠道看，臥安機(jī)器人的銷(xiāo)售渠道涵蓋DTC渠道、零售商渠道和分銷(xiāo)渠道，其中大部分收入與亞馬遜平臺(tái)相關(guān)。2022年至2024年，臥安機(jī)器人來(lái)自亞馬遜SC（第三方賣(mài)家）和VC（品牌供應(yīng)商）渠道合計(jì)營(yíng)收占比為81.9%、65.2%和64.2%。臥安機(jī)器人也在招股書(shū)中坦言，若亞馬遜調(diào)整平臺(tái)規(guī)則、物流成本和政策限制等，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。隨著銷(xiāo)量的增加，亞馬遜及其他電商平臺(tái)可能會(huì)獲得越來(lái)越多的議價(jià)能力，要求更高的返利、折扣或?qū)据^不利的條款。

在利潤(rùn)方面，2022年至2024年，臥安機(jī)器人凈利潤(rùn)分別為-8698.30萬(wàn)元、-1637.60萬(wàn)元和-307.40萬(wàn)元，虧損幅度持續(xù)縮小。2023年，公司經(jīng)調(diào)整EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）首次轉(zhuǎn)正達(dá)581.40萬(wàn)元，2024年進(jìn)一步增至2608.10萬(wàn)元，釋放出積極信號(hào)。此外，報(bào)告期各期，臥安機(jī)器人的毛利率分別為34.3%、50.4%和51.7%，整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。需要注意的是，盡管營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，毛利率不斷提升，但公司的盈利拐點(diǎn)尚未到來(lái)。

銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支高企 部分募資需用于還貸

作為一家科技型企業(yè)，臥安機(jī)器人的研發(fā)投入呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，2022年至2024年，其研發(fā)開(kāi)支分別達(dá)6176.10萬(wàn)元、8919.20萬(wàn)元和1.12億元。據(jù)招股書(shū)披露，截至目前，臥安機(jī)器人在全球擁有269項(xiàng)專(zhuān)利，其中發(fā)明專(zhuān)利43項(xiàng)。

不過(guò)，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，臥安機(jī)器人在銷(xiāo)售與營(yíng)銷(xiāo)方面的投入持續(xù)高企，銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支高于同期研發(fā)開(kāi)支。2022年至2024年，公司的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別為1.02億元、1.37億元和1.72億元，分別占各期營(yíng)收的37.2%、29.9%和28.2%。其中超八成為平臺(tái)傭金費(fèi)用、廣告和銷(xiāo)售人員開(kāi)支、推廣及業(yè)務(wù)發(fā)展費(fèi)用。臥安機(jī)器人在招股書(shū)中表示，公司預(yù)計(jì)將擴(kuò)大銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，公司的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支將隨著公司擴(kuò)張而進(jìn)一步增加。若高額的營(yíng)銷(xiāo)投入效果不及預(yù)期，臥安機(jī)器人的毛利率提升或會(huì)被費(fèi)用增長(zhǎng)所抵消，導(dǎo)致盈利拐點(diǎn)延后。

在銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支高企的同時(shí)，臥安機(jī)器人的現(xiàn)金流壓力不容小覷。2022年至2024年，臥安機(jī)器人的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-1.07億元、2462.10萬(wàn)元和-3127.80萬(wàn)元。同時(shí)，截至2024年末，臥安機(jī)器人的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從2022年末的1.45億元大幅減少為6233.70萬(wàn)元。

負(fù)債方面，截至2024年末，臥安機(jī)器人資產(chǎn)負(fù)債率從2022年末的39%攀升至56%，流動(dòng)負(fù)債總額從1.09億元激增至1.99億元，流動(dòng)比率從2.7降至1.8，公司財(cái)務(wù)壓力持續(xù)上升。

為緩解資金壓力，臥安機(jī)器人采用向銀行轉(zhuǎn)讓貿(mào)易應(yīng)收款以換取低息貸款的財(cái)務(wù)操作。據(jù)招股書(shū)披露，2022年至2024年，公司轉(zhuǎn)讓的貿(mào)易應(yīng)收款分別為1.19億元、1.47億元和8810萬(wàn)元。對(duì)此，臥安機(jī)器人在招股書(shū)中專(zhuān)門(mén)揭示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)保理安排可能對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況及流動(dòng)資金產(chǎn)生不利影響。根據(jù)銀行協(xié)議，倘若任何貿(mào)易債務(wù)人延遲付款最長(zhǎng)達(dá)120天，公司可能須向銀行賠償利息損失。

根據(jù)此次IPO募資用途來(lái)看，臥安機(jī)器人將拿出部分募集資金用于償還未來(lái)12個(gè)月的未償還銀行貸款。其中包括公司與中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行簽訂的1800萬(wàn)元定期貸款（還款期限為2026年8月，年利率為2.6%）、公司與香港上海匯豐銀行簽訂的4.36億日元的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)保理融資（年利率為1.25%、服務(wù)費(fèi)0.11%）。

（實(shí)習(xí)生陸宇安對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）